起原：华泰睿念念

　　咱们陈诉的孝敬在于，系统性梳理了港股公路投资框架，在市集上较为稀缺。咱们改革性鉴戒信用盘问念念路，以股息差视角分析港股公路的估值水平。刻下，港股公路投资有三点迫切变化。资金面角度，好意思联储降息的鼓吹将利好板块估值设立，现在板块股息率仍高于历史核心；中资长线机构南下加大建仓力度，板块南向抓仓比例已跳动30%，旯旮订价权在发生变化，中资要求的股息率或低于外资。基本面角度，公路为弱周期行业，财政彭胀亦有益好，这点常被投资者忽略。计谋面角度，收费公路惩办条例的改造亦值得期待。

　　点击小才气检讨研报原文

　　核心不雅点

　　港股公路投资的新变化

　　国外降息开释流动性，诚然成长股在第一阶段跑赢高股息，不外咱们合计红利仍具备隆起性价比。刻下，港股公路投资有三点迫切变化。资金面角度，好意思联储降息的鼓吹将利好板块估值设立，现在板块股息率仍高于历史核心；中资长线机构南下加大建仓力度，板块南向抓仓比例已跳动30%，旯旮订价权在发生变化，中资要求的股息率或低于外资。基本面角度，公路为弱周期行业，财政彭胀亦有益好，这点常被投资者忽略。计谋面角度，收费公路惩办条例的改造亦值得期待。基于股息率排序、盈利成长性、估值彭胀后劲，咱们进行标的推选，具体请见研报原文。

　　国外降息或利好港股公路估值设立

　　好意思联储开启降息周期，红利仍具备隆起性价比。港股公路具有高股息特征，盈利与中国经济弱联系，而估值与好意思债利率挂钩。好意思债收益率下落将裁减国外机构的资金成本，进而裁减其对港股股息率的要求。刻下港股公路板块股息率TTM（7.0%）高于历史核心（2014-2023均值为6.1%）约90bp。刻下好意思国联邦基金利率为4.75%-5%，短端利率过高是不容港股公路估值设立的主要原因，9月点阵图夸耀2026年末降息极端或到2.9%。若好意思联储降息鼓吹，港股公路估值有望向历史核心设立。

　　“资产荒”、AH价差驱动中资南下

　　23年于今“资产荒”加速演绎，红利股票取得热捧。公路个股A/H溢价率达到50%-90%，大幅高于恒生AH溢价（HSAHP.HI）隐含的45%的溢价率。港股公路股息率大幅高于A股公路，迷惑中资南下加大建仓，板块南向抓仓比例从23年头的14.9%增多至本年10/22的31.9%。保障公司欠配高股息股票，险资或为迫切增量资金。板块旯旮订价权在发生变化，这可能是市集明白不及之处。因中好意思利差倒挂，内资资金成本低于外资，内资对股息率的要求也更低。咱们基于股票与债券的股息差、AH股息差以及不同主体的税率，测算外资、中资对港股公路要求的合意股息率下限为6.0%、5.0%。

　　弱周期行业，财政彭胀亦有益好

　　公路频繁被视为避险资产，投资者容易无情其周期特征。公路承担了巨额巨额货品输送中长距离输送，矿建材料及水泥、煤炭及成品、金属矿石占公路货品盘活量近50%。地产和基建景气度影响公路货运总需求，企业盈利预期影响车辆行驶高速公路或免费国说念的旅途选拔。24年6月末，我国汽车保有量（主要为小客车）已较19年同期增长约38%，但1H24主线高速客车断面交通量仅较19年同期增长10%，或与出行意愿不及联系。地产、金融、财政范畴积极计谋延续出台后，或能通过房价稳（金钱预期）、处事稳（收入预期）花样传导并升迁住户自驾出行意愿。

　　投资建议

　　以往“好地段”代表“好个股”的浅薄框架需要迭代，港股公路平均剩余收费期为10年，行业通过改扩建和收购来增多期限，再投资收益率尤为迫切。《收费公路惩办条例》改造照旧纳入2024年《国务院立法研究》，计谋面也可能产生催化。

　　风险教唆：出行意愿下落、路网变化超预期、成本开支超预期、收费尺度下调、分成比例下调、收费公路惩办条例改造。

　　正文

　　投资节录

　　好意思联储开启降息周期后，相对收益策略在此阶段更慈祥成长股。不外，皆备收益策略才是投资高股息股票的压舱石，追求的是高总答谢和低波动的均衡，仍会抓续慈祥红利股票。咱们陈诉的孝敬在于，系统性梳理了港股公路投资框架，在市集上较为稀缺。

　　咱们改革性鉴戒信用盘问念念路，以股息差视角分析港股公路的估值水平。

　　第一重股息差为股票vs 债券，将恒生高股息率指数股息率减去好意思国国债收益率得到差值，反馈的是外资视角下港股高股息股票的估值迷惑力。

　　第二重股息差为公路板块vs港股全体，将港股公路板块股息率减去恒生高股息率指数股息率得到差值，反馈的是公路板块估值相对大盘估值的折溢价，影响因素包括公路板块盈利景气度、牛/熊市里资金对避险资产的偏好互异等。

　　第三重股息差为公路个股vs公路板块，将港股公路个股股息率减去港股公路板块股息率得到差值，反馈的是个股之间的估值折溢价，影响因素包括公司盈利和分成的褂讪性及可抓续性、多元化业务风险、大小市值个股的流动性互异等。

　　核心不雅点

　　1、 港股公路具有高股息特征，估值与好意思债利率挂钩。刻下港股公路板块股息率TTM（7.0%）高于历史核心（2014-2023均值为6.1%）约90bp。若好意思联储降息鼓吹，港股公路估值有望向历史核心设立。

　　2、 港股公路估值较A股公路更有迷惑力。公路个股A/H溢价率达到50%-90%，大幅高于恒生AH溢价（HSAHP.HI）隐含的45%的溢价率。刻下港股公路板块股息率TTM（7.0%）也大幅高于A股公路板块股息率TTM（4.0%）。

　　3、 港股公路板块南向抓仓占比已超30%，旯旮订价权在发生变化。咱们测算刻下外资、中资对港股公路要求的合意股息率下限为6.0%、5.0%，即中资认同更高的估值。若中资抓仓比例进一步上升，板块可能趋向于中资订价逻辑。

　　4、 公路盈利与中国经济弱联系，财政彭胀亦有益好。地产、金融、财政范畴积极计谋延续出台后，或能通过房价稳（金钱预期）、处事稳（收入预期）花样提振住户自驾出行频次。地产和基建景气度影响公路货运总需求，积极的财政计谋亦有望升迁货车流量。

　　5、 《收费公路惩办条例》改造照旧纳入2024年《国务院立法研究》，计谋面或有催化。

　　6、 基于股息率排序、盈利成长性、估值彭胀后劲，咱们进行标的推选。

　　与市集不雅点不同之处

　　1、 资金面角度，中资长线南下大幅加仓港股公路，板块的旯旮订价权在发生变化，这可能是外资为主市集明白不及之处。咱们始终遮盖AH走运股票，对成本面变化引起的估值逻辑改变有更概括与客不雅的明白。

　　2、 基本面角度，公路板块动作弱周期避险资产，投资者容易无情其周期特征。咱们合计财政彭胀计谋也将产生利好，在第三章讲述了财政计谋的传导逻辑。

　　3、 个股方面，以往“好地段”代表“好个股”的浅薄投资框架需要迭代。港股公路上市公司平均剩余收费期仅剩10年，需要通过改扩建和收购来获取特准经营期的增多，将来需要愈加深爱成本开支与投资收益率。咱们对个股业务、资产、投资、分成、估值作念了细心梳理。

　　国外降息利好港股公路估值设立

　　国外降息开释流动性

　　好意思联储开启降息周期，引颈流动性开释。好意思联储9月FOMC会议（9.19）降息50bp，基准利率降至4.75%-5%。关于将来降息节律，点阵图中位数夸耀，好意思联储2024年或将累计降息100bp、2025-2026年料再别离降息100bp和50bp，累计降息幅度达到250bp，降息极端达到2.9%（华泰宏不雅团队《9月FOMC：联储以50bp开启降息周期》2024.9.19）。在港币挂钩好意思元的量度汇率轨制下，香港金管局侍从下调基本利率50bp至5.25%。尽管好意思国经济动能超预期回暖，联储官员表态也全体偏鹰，鲍威尔默示要是经济数据适当联储预期，11-12月会议将均降息25bp（华泰宏不雅团队《国庆假期国外动态：好意思元反弹，油价攀升》2024.10.7）。

　　港股动作离岸市集，对好意思元流动性较为明锐，同期受益于国内货币宽松与财政彭胀预期。9月19日至10月22日，恒生指数高潮16%。其中，利率明锐型成长板块涨幅居前，如港股恒生科技指数高潮28%。恒生高股息率指数高潮16%，过期于恒生科技指数涨幅，主因避险板块前期跌幅较小、高潮阶段弹性较弱。港股公路板块是典型的高股息板块，跑输相对收益、但有皆备收益。

　　相对收益与皆备收益策略大致有不同操作建议，但都慈祥板块估值还剩几许空间。皆备收益策略追求高总答谢和低波动，是投资高股息股票的主要策略。不雅察主要的估值贪图，恒生高股息率指数的股息率与港股公路板块的股息率吻合度较高，基本面景气度的互异导致阶段性背离。咱们先对恒生高股息率指数进行估值分析，然后推导到港股公路板块。

　　港股股息率订价与好意思债挂钩

　　估值层面，港股高股息股票的股息率与好意思债利率正联系。好意思债收益率影响国外机构的资金成本，进而影响其对港股股息率的要求。2014-2023，恒生高股息率指数（HSHDYI）股息率核心为5.9%，1倍尺度差高下限为4.7%~7.1%。恒生高股息率指数股息率与10年好意思债收益率的股息差核心为360bp，1倍尺度差高下限为240bp~470bp。股息率减好意思债利率后的尺度差（1.1%）低于股息率自己的尺度差（1.2%），阐明股息率与好意思债利率正联系。

　　股息差核心并非一成不变。历史上，恒生高股息率指数的股息率与好意思债利率的股息差曾阶段性走阔，如2019年中好意思生意摩擦以及香港修例风云、2020年行家疫情导致基本面受损、2022年国内疫情都曾导致风险溢价阶段性走阔。股息差曾经阶段性收窄，特殊是中国在经济周期中比拟好意思国更强时，如2016年下半年至2017年供给侧改革、棚改货币化推动经济企稳并使股息差阶段性收窄。

　　在量度汇率轨制下，恒生高股息率指数的历史答谢与好意思元指数负联系，再连合恒生高股息率指数的股息率与10年好意思债收益率的股息差位置，可援救判断行情拐点。股息差高点对应指数低点，股息差低点对应指数高点，即投资策略为股息差在高位时应该买入。

　　关于外资，几许股息率是合意的？

　　咱们合计，股息差是判断合意股息率的迫切贪图，不错鉴戒信用分析念念路盘问高股息股票。

　　计议降息极端或到2.9%，股息差仍有迷惑力。7月起市集对好意思联储降息的预期升温，9月中市集见证降息周期开启，使好意思元指数自7月初的106下落至9月下旬的100，尔后又因好意思国经济动能改善数据而回升至10月下旬的104驾驭。刻下，恒生高股息率指数股息率TTM（6.7%）减10年期好意思债收益率（4.2%）的股息差为250bp，已低于历史核心（2014-2023均值为360bp），市集已提前计入好意思联储进一步降息的部分预期。但计议好意思联储降息极端或到2.9%，股息差仍有迷惑力。

　　好意思债期限利差倒挂，短端利率过高不容港股股息率回到历史均值。刻下恒生高股息率指数股息率（6.7%）高于好意思国灵验联邦基金利率（4.8%）190bp。外资取得中国上市公司分成需交10%所得税而国债利息则免税（即股息差中60bp为税收因素）。计议税收因素以及股票相对债券还需要风险赔偿后，在刻下利率环境下，咱们合计外资要求的合意股息率下限为6.0%驾驭。短端利率过高是不容港股股息率回到历史均值的主要原因。若好意思联储降息鼓吹，则不容因素将会缓慢以致撤销。

　　港股公路行情走到了什么位置？

　　港股公路板块具有高股息特征，盈利与中国经济弱联系，而估值与好意思债利率联系。刻下港股公路板块股息率（7.0%）高于历史核心（2014-2023均值为6.1%）90bp。港股公路板块股息率（7.0%）减10年期好意思债收益率（4.2%）的股息差为280bp，处于2014-2023均值（370bp）至负1倍尺度差（220bp）之间。股息差夸耀，刻下港股公路板块的股息率估值较刻下好意思债收益率水平处于合理区间；若好意思联储进一步降息，估值才具有迷惑力。

　　港股公路板块Beta行情走到了什么位置？咱们使用港股公路板块股息率减去10年好意思债收益率得出股息差，当股息差打破正1倍尺度上限为买入信号，当股息差跌穿负1倍尺度差为卖出信号。2011年于今，这个框架仅有两次信号失实，别离为2021年6月（疫情使公路盈利恶化）与2024年3月（好意思联储开启降息前夜），发生在基本面或无风险利率出现关键变化之际。咱们合计板块本轮行情从2022年10月启动，2023年5月至9月因好意思联储降息预期破碎而回调，2023年10月至2024年6月主因中资南下加仓而高潮，2024年7月以来市集降息预期升温、9月降息周期开启驱动板块高潮。若将来好意思联储进一步降息，咱们合计港股公路板块的Beta行情仅行至中段，估值设立尚未扫尾。

　　历史上，港股公路板块与恒生高股息率指数存在股息差，主因基本面或资金面变化引起估值扩展或收缩幅度不同。恒生高股息率指数的组成中，金融与地产权重接近一半，指数受经济周期的影响较大，而港股公路板块受经济周期的影响较小。如，2017年经济周期上行，港股公路板块与恒生高股息率指数的股息差为正巧，主因前者估值彭胀速率慢于后者；2015年-2016年上半年经济周期下行，股息差为负值，主因公路板块具有弱周期性，避险价值深切。自2012年Q4起，关键节沐日高速公路对小客车免收通行费，盈利受损导致估值较低，使2013年股息差为正巧。2020-2022年，新冠疫情对出行的负面影响较大，公路板块盈利受损，导致股息差为正巧。

　　“资产荒”、AH价差驱动中资南下

　　“资产荒”演绎，港股公路AH价差处于高位

　　2024年以来，利率核心中继下行，信用利差收窄。银行复古地点化债经过中，信贷替代重复城投严监管，加重“资产荒”。10年期国债利率从年头的2.6%裁减至10下旬的2.1%驾驭；10年期AA城投债与换取期限国债的信用利差从年头的118bp收窄至10月下旬的87bp驾驭。

　　相较于A股公路，港股公路估值更有迷惑力。中证红利全收益指数PE（TTM）估值处于2014年于今的47%分位数，而恒生高股息率指数PE（TTM）估值仅处于历史32%分位数。就公路板块而言，A股公路全收益指数自2023年以来已高潮43%，刻下PE（TTM）估值处于历史61%分位数，估值处于历史偏高位置。港股公路股息率显耀高于A股，主要个股的A/H溢价率达到50%-90%，处于历史较高位置，港股估值更有迷惑力。华泰策略组合计，恒生AH溢价（HSAHP.HI）隐含的合理A/H溢价率波动区间为35%-45%。（《策略： 以AH溢价定相对行情空间》2024/9/22）。

　　关于内资，几许股息率有迷惑力？

　　长线资金南下加仓港股高股息股票。恒生高股息率指数因素股的港股通抓股占香港股的比例从年头的14.9%增多至10/22的20.6%。港股公路板块的南向抓仓提高速率更快，其南向抓仓比例从年头的20.7%增多至10/22的31.9%。现在，港股公路板块已成为港股交开动业南下抓仓占比最高的子板块。

　　因中好意思利差倒挂，内资资金成本低于外资，内资对股息率的要求也低于外资。计议港股公路的日均成交额低于A股公路，以及港股资金面更复杂，内资机构投资港股公路时，需要在A股公路基础上取得流动性风险赔偿。刻下A股公路板块股息率TTM为4.0%，高于10年期国债收益率约180bp，也高于10年期AA级企业债收益率约90bp。关于投资港股公路，内资的信息不合称性低于外资，在这方面要求的风险赔偿较低。另外，港股通红利税对不同内资机构有不同影响。内地公募基金通过沪深港通投资H股取得股息有20%所得税，税率高于投资A股0-20%（取决于抓仓时代），即0-80bp股息差应动作税率互异的赔偿。保障公司等内地企业投资者若抓仓时代跳动12个月，则投资H股取得股息免征所得税，施行税率与投资A股一致。综上，在A股公路板块股息率基础上计议内资税率互异以及流动性风险赔偿，咱们合计内资投资港股高股息股票要求的合意股息率下限为5．0%。

　　保障公司欠配高股息股票，或为迫切增量资金

　　保障公司履行新管帐准则，金融资产“搬家”，况且欠配高股息资产（华泰保障组《险资的两种红利策略》 2024/9/24）。2023年起，上市保障公司汲取新的保障左券管帐准则IFRS 17与金融器具准则IFRS 9。中资保障公司过往以追求投资收益率为主要标的，通过可供出售资产（AFS）平滑盈亏。新管帐准则下，职权器具若选拔 FVOCI，分成仍计入利润，但公允价值变动和变现损益插足 OCI；若选拔 FVPL，分成与公允价值变动插足利润表。新管帐准则导致保障公司的利润波动加大。若保障公司将可供出售金融资产AFS分类为FVPL，或倾向于选拔低波动的蓝筹股；若分类为FVOCI，则保障公司更偏好高股息率股票。若抓股比例进一步上升，转为始终股权投资核算，则保障公司更偏好高ROE、功绩褂讪的个股。24年中报数据夸耀，FVOCI股票的范围和成就比例不错动作保障公司“收息策略”的代表贪图。1H24上市保障公司存量FVOCI股票环比增多了1139亿东说念主民币（不含中国财险），夸耀保障公司在增多“收息策略”成就范围。

　　若以始终投资为想法，保障公司抓有港股高股息的施行税率或与A股趋同。内地企业投资者（含保障公司、券商自营等）通过港股通投资H股取得的股息，若联接抓股时代跳动12个月，可照章豁免企业所得税。内地企业投资者投资A股取得的股息，若联接抓股时代跳动12个月，亦可照章豁免企业所得税。若内地企业投资者投资的是红筹股、中资民营股、香港腹地股、外资股取得的股息，则“先征后抵”，税收抵免需要向各地税务局苦求。因此，若保障公司以始终成就的念念路抓有港股并取得股息，股息施行税率或与始终抓有A股取得股息的施行税率临近。

　　刻下港股公路板块A/H溢价率较高，或与H股流动性低于A股、资金成本互异、信息不合称、投资者的税率互异、两市投资者不同的估值逻辑联系。但跟着南向抓仓占比升迁，咱们合计合理的A/H溢价率有望收窄，基于：

　　1）因国外降息、中资机构占比提高，两市投资主体的资金成本互异缩小；

　　2）中资机构投资中国企业，信息不合称性较外资机构裁减，要求风险赔偿下落；

　　3）保障公司是迫切的旯旮订价资金，以始终投资为想法，两市股息旯旮税率趋同；

　　4）由于中资机构占比提高，两市投资者不同的估值逻辑趋同。

　　弱周期行业，财政彭胀亦有益好

　　地产和基建景气度影响公路货运需求

　　公路盈利具有弱周期属性，景气度与PMI新订单同步。在主动补库阶段，输送出产活跃度高，驱动公路板块盈利高潮。在主动去库阶段，输送出产活跃度低，公路板块盈利欠安。从贪图看，公路板块的扣非净利增速与PMI新订单基本同步，当PMI新订单处于盛衰线以上时，板块盈利景气度向好；当PMI新订单小于50时，板块盈利景气度较差。

　　中邦本轮库存周期在底部已抓续较长时代。工业产成品存货在2023年三季度触底，随后处于底部延续于今。公路承担了巨额巨额货品输送中长距离输送。矿建材料及水泥、煤炭及成品、金属矿石占公路货品盘活量近50%，因此，公路货运需求受到地产与基建景气度的影响。高速公路货车行驶里程占比约为一半。企业盈利预期放大高速公路货车流量波动。企业盈利预期弱，选拔削减物流开支，则驱动货车选拔行驶国省说念而非高速公路；反之，企业盈利预期强，选拔追求恶果而驱动货车更多选拔高速公路。据交通部筹备院，24年1-6月主线高速/平时公路货车断面交通量同比下落1.7%/1.1%，主要与内需不及联系。

　　将来跟着财政彭胀计谋发力，高速公路货车景气度有望底部回升。特殊是地点政府专项债在8月、9月集结刊行后， 9月高速公路货车量已有旯旮改善。交通部数据夸耀，7-8月高速公路货车通行量同比下落1.5%（上半年同比增长2.5%），计议本年以来运距缩窄3%驾驭，咱们展望7-8月高速公路行业货车通行费同比下落4.5%驾驭，与PMI的变化吻合。把柄交通部深切的9月中上旬高速货车通行情况，咱们展望9月高速公路货车通行量同比0.3%驾驭，展望货车通行费同比下落3%驾驭，9月景气度较7-8月环比改善。发改委在10.8国新办新闻发布会上默示，将加大宏不雅计谋逆周期调动、扩大国内灵验需求、加大助企帮扶力度、推动房地产市集止跌回稳、提振成本市集等。

　　收入与金钱预期影响自驾出行意愿

　　汽车保有量增长突显韧性。汽车销量是汽车保有量的前瞻贪图，而汽车保有量则是高速公路车流量的前瞻贪图（高速公路车流量=汽车保有量x出行频率，汽车销量=汽车保有量的一阶导数）。2024年1-8月宇宙乘用车销量同比增长3.3%（中汽协）。6月末汽车保有量（以乘用车为主）同比提高5.2%（公安部），汽车保有量与施行GDP的弹性扫数仍为1倍驾驭，购车需求突显韧性。

　　本年以来，住户出行更偏好于短途，低线城市出行意愿强于高线城市。据交通部筹备院，1-6月，宇宙主线高速客车断面交通量同比下落1.5%，但平时公路客车交通量同比增长5.4%，反馈短途出行占比提高。百度迁移指数夸耀，1-9月一二线城市迁移范围同比下落5.8%，而三四五线城市迁移范围同比增长2.1%。节沐日自驾出行量增速与汽车保有量增速临近，反馈节沐日低频的旅游省亲出行意愿较高。2024年6月末汽车保有量较2019年同期增长38%。本年以来关键节沐日（春节、明朗、五一、端午、中秋、国庆）小客车东说念主员出行量较2019年平均增长40%。但据交通部筹备院，1-6月主线高速客车断面交通量仅较2019年增长10%。主线高速客车增速却低于汽车保有量增速，反馈日常高频的商务出行意愿偏弱。

　　住户收入与金钱预期影响出行频次，稳房地产联系计谋或提振住户出行意愿。9月政事局会议初次建议，“要促进房地产市集止跌回稳”。地产、金融、财政范畴积极计谋延续出台，或能通过房价稳（金钱预期）、处事稳（收入预期）花样传导并升迁住户出行意愿。

　　投资建议

　　计议估值迷惑力、盈利成长性、成本开支研究、分成褂讪性、多元化经营风险，咱们在公路板块进行标的推选。

　　盈利褂讪秉性切收购与改扩建节律

　　公路板块共性为盈利有弱周期属性，个股因改扩建与收购节律产陌生化。从周期位置看，积极的财政计谋或提振2025年高速公路客货车流量，低利率环境下公路企业的财务用度也有省俭空间，咱们展望2025年公路板块盈利录得慎重内生增长。高速公路行业汲取特准经营模式，港股公路上市公司主要路产剩余收费期在10年驾驭。为了延续收费期，上市公司深广汲取改扩建与收购花样取得路产特准经营权。改扩建与收购节律不同则使个股盈利施展分化。高速公路改扩建工期频繁为3~4年，施工期终末2年交通导改对车辆产生局促分流，技俩完工后车辆大幅回流，届时收费尺度可能上调（各省计谋不同），但折旧摊销和财务用度也将增多。收购公路技俩频繁能增厚盈利。

　　投资策略方面，咱们最看好履行路产收购的公司，阶段性规避路产到期的公司，对路产改扩建的情况需评估具体影响。

　　港股公路个股平均剩余收费期限为10年（按职权里程加权平均口径；死心2024年中报）。咱们测算了联系个股的2024E PE及股息率，据此得出从路产剩余收费期与市盈率的匹配程度看，估值相对低估的个股。

　　路产平均期限不错通过改扩建或者收购花样提高。刻下高速公路改扩建可延迟的最高收费期限奉命2004年《收费公路惩办条例》条件，即经营性高速公路最长收费期限为东部25年、中西部30年。值得慈祥的是，收费公路惩办条例（改造）已纳入《国务院2024年度立法责任研究》。本年4月，国度发改委发布了改造后的《基础顺序和公用事迹特准经营惩办办法》。新《办法》说起特准经营期限原则上不跳动40年。若《收费公路惩办条例》侍从《办法》上调经营期限，则改扩建技俩收益率有望提高，同期技俩完工后每期折旧摊销与贷款清偿范围有望下调，股权目田现款流有望增多，驱动公路企业的始终价值升迁。

　　收购方面，大多数公路上市公司为各省交通集团的上市平台，为“大集团+小公司”架构，存量路产履行资产证券化的空间较大。2023年末，我国高速公路通车总里程达到18.4万公里，而上市公司运营的高速公路里程仅2.3万公里，以里程计较的资产证券化率为12.5%。将来在国资愈加深爱市值惩办与资产证券化侦察的布景下，上市公司路产平均剩余期限可能通过收购资产而增多。不外，向大股东收购路产属于“被迫惩办”，预期达成时点难以预测。咱们更看好依靠自己实力“主动惩办”，抓续市集化收购路产的公司。

　　核心估值贪图为股息率

　　相较于PE和PB，投资者在走动层面更深爱股息率贪图。昔日10年，港股公路板块股息率的波动远小于PE和PB的波动。在判断估值迷惑力时，咱们主要对股息率进行个股横向比较，以及对比历史核心进行纵向比较。

　　横向来看，港股公路个股平均股息率在5．1%~9.2%（2014-2023年）。大市值公路股的股息率较低，享有一定溢价；小市值或者多元化公路股的股息率较高，始终有流动性折价与市集偏好估值折价。刻下个股股息率深广高于历史均值，主要因为国外利率处于高位。

　　咱们细心测算了个股的2024E股息率，和历史平均股息率，具体请见研报原文。

　　成本开支与杠杆空间影响提分成才气

　　改扩建与收购路产触及投资开销。将来三年行业成本开支较重，咱们合计升迁分成比例的难度较大。同期，部分资产欠债率较高的公司可能有再融资需求。不外，将来跨过成本开支岑岭后，咱们合计行业将来有进一步提高分成比例的潜在空间。

　　资金偏好影响对多元化业务的估值

　　具体分析请见研报原文。

　　风险教唆

　　1）出行意愿下落

　　若经济增速放缓，可能使住户出行意愿下落，进而影响通行费收入施展；制造业PMI抓续低于盛衰线，则货运需求疲弱，货车流量难有起色。

　　2）路网变化超预期

　　若基础顺序建设程度加速，可能使高铁和高速公路技俩提前建成通车，对刻下路网的车流量产陌生流影响。

　　3）成本开支超预期

　　高速公路行业将来有较多改扩建技俩，若成本开支超预期，可能对现款流产生负面影响。

　　4）收费尺度下调

　　若高速公路行业裁减收费尺度，可能对通行费收入产生负面影响。

　　5）分成比例下调

　　高速公路行业将来有较大成本开支，若公司下调将来分成比例，对估值将产生负面影响。

　　6）收费公路惩办条例改造

　　若改造后的收费公路惩办条例出台，改扩建技俩收费期可能打破25年，则行业再投资收益率将显耀提高。

　　联系研报

　　研报：《港股公路投资，与以往有何不同？》2024年10月24日

　　沈晓峰 分析师 S0570516110001 | BCG366

　　林霞颖 分析师 S0570518090003 | BIX840

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